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　　長(zhǎng)期看，股票資產(chǎn)收益率很高。在前期報(bào)告《大浪潮：居民從購(gòu)房到配股-20200213》中我們引用了《股市長(zhǎng)線法寶》對(duì)美國(guó)大類資產(chǎn)的收益率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美股長(zhǎng)期收益率很高：1802-2012年間美國(guó)股票、長(zhǎng)期國(guó)債、短期國(guó)債、黃金、美元扣除通脹后的實(shí)際收益率分別為6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美股長(zhǎng)期收益率遠(yuǎn)超其他資產(chǎn)。與此同時(shí)，股票的持有期越長(zhǎng)收益率越高：當(dāng)持有期限為5年時(shí)，美國(guó)股票、債券、短期國(guó)債和房市的最低實(shí)際收益率分別為-11.9%、-10.1%、-8.3%、-6.1%，而20年時(shí)分別為1.0%、-3.1%、-3.0%、0.7%。同樣，在中國(guó)股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)也不錯(cuò)：我們以上證綜指（考慮分紅）、萬(wàn)得全A（考慮分紅）、全部A股（等量/等額投資）來(lái)衡量股市，2000-2019年期間中國(guó)股票的名義年化收益率在四種口徑下分別為6.6%、9.3%、9.7%、17.2%；我們以全國(guó)房地產(chǎn)銷售額除以銷售面積得到的房?jī)r(jià)來(lái)衡量地產(chǎn)、以10年期銀行間國(guó)債到期收益率衡量債市、以CRB指數(shù)衡量大宗商品市場(chǎng)，2000-2019年期間我國(guó)房市、債市、大宗商品的名義年化收益率分別為7.9%、3.8%和2.9%，相比之下，股市收益率明顯超過(guò)其他資產(chǎn)。進(jìn)一步分析2000年以來(lái)不同持有期下各類資產(chǎn)的最低年化收益率，我們發(fā)現(xiàn)持有期越長(zhǎng)，股票表現(xiàn)越好的規(guī)律對(duì)A股同樣適用：5年持有期下房市、股市、大宗商品、債市的最低名義年化收益率分別為5.7%、-14.7%、-6.4%、3.0%，股票大幅虧損；當(dāng)持有期拉長(zhǎng)到15年時(shí)四類資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的收益率分別為7.8%、4.4%、3.5%、3.5%，股票收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，僅次于房市。 　　美股牛市很長(zhǎng)，A股牛市較短。雖然在長(zhǎng)期看美股和A股的收益率都很高，但是在牛熊周期視角下A股的牛市較短，美股牛市很長(zhǎng)。美股方面，1900年以來(lái)以道瓊斯指數(shù)刻畫(huà)，美股已經(jīng)經(jīng)歷了5輪完整的牛熊周期，當(dāng)前正處在第6輪周期中。從時(shí)間上看，美股一輪完整的牛熊市（含震蕩）平均20年，牛市平均持續(xù)12年，熊市平均只持續(xù)約2年，震蕩市平均持續(xù)6年，時(shí)間比為6：1：3。A股方面，以上證綜指刻畫(huà)，1991年以來(lái)A股已經(jīng)經(jīng)歷了5輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程，目前處在第6輪牛熊周期中。A股一輪牛熊周期持續(xù)5-6年，牛市平均持續(xù)2年，熊市平均持續(xù)約1年，震蕩市平均持續(xù)2年，時(shí)間比約為4：2：4。相比之下，A股相較美股牛熊周期輪回節(jié)奏更快，牛市時(shí)間占比更小。 　　2． A股擇時(shí)仍重要 　　A股波動(dòng)很高，因此擇時(shí)仍然重要。A股收益率雖然長(zhǎng)期很高，但是波動(dòng)也很大。以上證綜指刻畫(huà)，1991年以來(lái)A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程，目前處在第六輪牛熊周期中。過(guò)去五輪完整的牛熊周期分別是1991/1-1996/1、1996/1-2005/6、2005/6-2008/10、2008/10-2013/06、2013/06-2018/12，我們?nèi)∑渲信Ｊ猩蠞q的階段計(jì)算上證綜指在牛市中的漲跌幅，分別為1459%、195%/114%（第二輪周期中有兩段牛市）、514%、109%和180%，換成復(fù)合年化漲幅為255%、125%/44%、112%、142%和207%，剔除第一次極端值后平均為126%；同樣我們計(jì)算熊市中上證綜指的漲跌幅，熊市區(qū)間的年化漲幅分別為-61%、-54%、-73%，-38%和-64%，平均為-58%。美股以同樣的方法計(jì)算后道瓊斯指數(shù)在牛市中的平均年化漲幅為20%，熊市平均年化跌幅為29%?？梢?jiàn)牛熊周期視角下A股的波動(dòng)更為劇烈。自然年視角下的結(jié)論也一致，上證綜指過(guò)去30年平均振幅（年度指數(shù)最高點(diǎn)/最低點(diǎn)-1）達(dá)到了80%，而美股過(guò)去50年為28%。A股這種高波動(dòng)的特征使得擇時(shí)策略性價(jià)比很高。以華夏大盤(pán)精選基金為例，06-11年間其擇時(shí)策略使得基金每一年的凈值增長(zhǎng)率均超過(guò)了同類基金中位數(shù)和滬深300指數(shù)，6年基金復(fù)權(quán)凈值累計(jì)增長(zhǎng)率為1100%，同期主動(dòng)偏股型基金收益率中位數(shù)為220%，滬深300累計(jì)漲跌幅為150%。 　　A股高波動(dòng)性源自估值和盈利波動(dòng)雙高。A股的高波動(dòng)性源自何處？我們?cè)谇捌趫?bào)告《要不要擇時(shí)？——A股對(duì)比美股-20200615》中通過(guò)整體法（指數(shù)成分股總市值=成分股總的凈利潤(rùn)*對(duì)應(yīng)的PE）拆分股票收益率，發(fā)現(xiàn)A股高波動(dòng)的來(lái)源為估值和盈利波動(dòng)雙高。首先是估值的波動(dòng)高，我們計(jì)算變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）來(lái)衡量股市收益率的波動(dòng)：2005-2019年間全部A股整體法PE年化漲幅的變異系數(shù)是5，高于1988-2019年標(biāo)普500指數(shù)的3.9，我們認(rèn)為背后的原因是機(jī)構(gòu)投資者代表的成熟資金在A股的占比較低（30%），且負(fù)債端受散戶影響，部分機(jī)構(gòu)投資者投資行為散戶化。其次是A股盈利波動(dòng)也很高，全部A股整體法凈利潤(rùn)年化漲幅的變異系數(shù)是1.7，高于標(biāo)普500指數(shù)的1.5。A股和美股盈利結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致了盈利波動(dòng)性差異：2019年A股中金融地產(chǎn)占比為62%，周期為19%，消費(fèi)15%，科技4%；而美股的結(jié)構(gòu)更加均勻，金融地產(chǎn)、周期、消費(fèi)、科技四個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)占比分別為24%、27%、25%、24%。四大類行業(yè)中金融地產(chǎn)和周期兩大類行業(yè)周期性較強(qiáng)的，盈利波動(dòng)較大，而消費(fèi)和科技兩大行業(yè)周期性相對(duì)更弱，盈利波動(dòng)較小。A股盈利結(jié)構(gòu)中周期性強(qiáng)的行業(yè)利潤(rùn)占比高，使得A股的基本面波動(dòng)也很大。 , 。 　　3． 機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化 　　他山之石：股市未來(lái)的兩大趨勢(shì)是機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化。A股目前的顯著特征是高波動(dòng)，但未來(lái)市場(chǎng)將如何演變？我們?cè)凇豆墒惺莻€(gè)超級(jí)鐘擺-20191023》中回顧了其他各股市發(fā)展的規(guī)律，發(fā)現(xiàn)更加理性的機(jī)構(gòu)投資者占比越高市場(chǎng)波動(dòng)率越低：美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在1970年后發(fā)展壯大，美股機(jī)構(gòu)投資者占比從1965年的16%上升至2019年的62%，對(duì)應(yīng)道瓊斯指數(shù)年平均振幅中樞從1970年之前的39%降至1970年至今的28%。同樣，2000年以來(lái)中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資者占比大幅提升，恒生指數(shù)和中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)波動(dòng)幅度也在2000年后快速降低。除了機(jī)構(gòu)化，股市發(fā)展的另一大趨勢(shì)是國(guó)際化?；仡欀袊?guó)臺(tái)灣和韓國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放的歷程，隨著外資投資的各類限制的逐步放松，中國(guó)臺(tái)灣股市的外資持股市值比例從2005年的30.3%上升至2019年的41.2%，韓國(guó)股市的外資持股市值比例則從2000年的22.6%升至2019年的34%。中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)的股市外資持股比例顯著上行使得市場(chǎng)投資風(fēng)格更偏理性，市場(chǎng)整體也更加穩(wěn)定。 　　A股已經(jīng)邁向機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化，未來(lái)波動(dòng)將進(jìn)一步收斂。類似其他股市發(fā)展歷史，目前A股市場(chǎng)也已走在機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化的道路上。從機(jī)構(gòu)化角度看，A股14年以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者占比明顯上升，如公募在自由流通市值口徑下的持股市值占比從2016年最低的7%上升到19年的10%，而保險(xiǎn)公司的持股占比則從2014年最低的2%上升至2019年的7%。從國(guó)際化角度看，近幾年隨著A股對(duì)外開(kāi)放力度不斷加大，外資機(jī)構(gòu)投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年的3%升至2019年的9%。如同其他股市，在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化的趨勢(shì)下，近幾年A股的波動(dòng)率和換手率都在下降。波動(dòng)率方面，上證綜指在1990-2000年之間平均振幅為121%，2000-2010年之間降至78%，2010年之后進(jìn)一步降至38%。股市換手率下降趨勢(shì)更明顯，滬深300成分股換手率在2005-2010年間均值為543%，2010年之后降至383%。目前我國(guó)以險(xiǎn)資為代表的長(zhǎng)線資金將大量資產(chǎn)配置在非標(biāo)資產(chǎn)上，如我國(guó)保險(xiǎn)公司資金中有接近40%的比例是非標(biāo)資產(chǎn)，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例只有14%，而美國(guó)保險(xiǎn)公司這一比例達(dá)30%，在打破剛兌大背景下我們預(yù)計(jì)未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者的大類資產(chǎn)配置將偏向權(quán)益資產(chǎn)，詳見(jiàn)前期報(bào)告《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》。整體來(lái)看，未來(lái)以公募、保險(xiǎn)、社保養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)資金以及外資的占比提升是大勢(shì)所趨，機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化加深將使得A股波動(dòng)進(jìn)一步收斂，A股的性價(jià)比將逐步凸顯。 　　風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。 免責(zé)聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點(diǎn)僅代表作者本人，不代表新浪立場(chǎng)。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。 責(zé)任編輯：常福強(qiáng)