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　　黃金價(jià)格上漲也不是一兩天的事情了，倫敦現(xiàn)貨黃金從2018年三季度均價(jià)1212美元/盎司開(kāi)始上漲，到2020年一季度已經(jīng)上漲到1711美元/盎司，漲了約41%。 　　這個(gè)時(shí)候再增持黃金有意義嗎？ 　　要知道，像巴菲特和橋水這類資金并不會(huì)追求短期快速的買(mǎi)入賣(mài)出，除非有確定性中長(zhǎng)期的趨勢(shì)。 　　那么，2018年10月開(kāi)始黃金持續(xù)上漲，至2020年第二季度再增持黃金有何邏輯？ 　　8月初黃金創(chuàng)新高后又有回撤，黃金還能繼續(xù)持有嗎？ 　　文 | 瞿新榮 上海石油天然氣交易中心指數(shù)研發(fā)部高級(jí)主管 　　編輯 | 蒲海燕 瞭望智庫(kù) 　　1 　　什么在推升黃金價(jià)格？ 　　黃金并非與生俱來(lái)具有投資價(jià)值，與“美國(guó)夢(mèng)”相比，大部分時(shí)間，黃金的收益少得可憐。與其買(mǎi)入黃金，不如借錢(qián)給美國(guó)政府，買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債——這是大部分美國(guó)養(yǎng)老基金、信托公司、保險(xiǎn)公司，以及持有美元外匯儲(chǔ)備之全球央行的選擇。 　　倫敦現(xiàn)貨黃金從2018年三季度均價(jià)1212美元/盎司開(kāi)始上漲，到2020年一季度已經(jīng)上漲到1711美元/盎司，漲了約41%。圖|IC photo 　　黃金的競(jìng)爭(zhēng)者，其實(shí)是具有最高信用等級(jí)的美國(guó)抗通脹國(guó)債（Treasury Inflation-Protected Securities，簡(jiǎn)稱TIPS），無(wú)論從資金回避風(fēng)險(xiǎn)的邏輯還是從黃金價(jià)格與抗通脹國(guó)債實(shí)際走勢(shì)，都能看出兩者具有負(fù)相關(guān)。 　　黃金價(jià)格與美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率走勢(shì) 　　而且，黃金價(jià)格與美國(guó)抗通脹國(guó)債（TIPS）利率之間的負(fù)相關(guān)性還這么強(qiáng)，背后原因在于，當(dāng)全球央行（或者投資者）持有美元享受不到正收益——甚至還要付出成本（負(fù)收益）時(shí)，投資者將被迫選擇黃金——這一曾經(jīng)全球流通的貨幣。 　　1971年12月，尼克松宣布美元與黃金脫鉤，隨后美元開(kāi)啟新的尋錨之旅。 　　1973年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，原油價(jià)格暴漲。 　　第二年，基辛格秘密訪問(wèn)沙特，與沙特簽署了至今找不到公開(kāi)資料的“石油美元”協(xié)議，大概內(nèi)容是： 　　其一，沙特和其他OPEC國(guó)家只接受美元結(jié)算石油； 　　其二，原油收入再投資到美國(guó)國(guó)債； 　　其三，美國(guó)將為沙特提供全面的軍事支持。 　　從此，美元作為各國(guó)外匯儲(chǔ)備變得順理成章：包括中國(guó)在內(nèi)的國(guó)家，都要買(mǎi)中東原油，而中東國(guó)家為買(mǎi)美國(guó)武器只收美元，美元慢慢成為全球結(jié)算貨幣。 。 。 　　美元為什么能夠成為全球流通的結(jié)算貨幣呢？ 　　一方面，由于美國(guó)能夠提供美元所對(duì)應(yīng)的足夠商品； 　　另一方面，在于美國(guó)給美元持有者提供了合適的收益。 　　現(xiàn)在這兩個(gè)邏輯都在受到挑戰(zhàn)： 　　一方面，中國(guó)的崛起挑戰(zhàn)了美國(guó)地位——以華為為代表的中國(guó)企業(yè)逐漸在代替美國(guó)的供貨能力； 　　另一方面，美國(guó)政府持續(xù)擴(kuò)張的債務(wù)規(guī)模將導(dǎo)致稅收還不上利息，這將要求美聯(lián)儲(chǔ)將利率降低到零，甚至為負(fù)。 　　所以推動(dòng)美債實(shí)際收益率下降的真正原因在于，美國(guó)政府不可持續(xù)的債務(wù)壓力。 　　截至2018年底，美國(guó)政府總債務(wù)接近22萬(wàn)億美元（約合152萬(wàn)億元人民幣），2019年底已經(jīng)超過(guò)23萬(wàn)億美元（約合159萬(wàn)億元人民幣）。今年新冠肺炎疫情以來(lái)，美國(guó)政府總債務(wù)已經(jīng)接近27萬(wàn)億美元（約合186萬(wàn)億元人民幣），而2019年美國(guó)GDP為21.43萬(wàn)億美元（約合147.8萬(wàn)億元人民幣）。 　　也就是說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)政府總債務(wù)占GDP比重已經(jīng)超過(guò)110%，接近130%。這個(gè)數(shù)據(jù)是一個(gè)什么概念呢？ 　　從1933年金融危機(jī)起，一直到2007年，整個(gè)七十多年里，美國(guó)政府任何時(shí)候的債務(wù)都沒(méi)超過(guò)GDP的70%。 　　2007年，美國(guó)金融危機(jī)前，美國(guó)政府債務(wù)約為GDP的67%。但是，為了拯救2008年金融危機(jī)，美國(guó)政府債務(wù)占GDP的比率從2007年的不到70%，一下子擴(kuò)大到2009年底的接近85%。 　　到奧巴馬政府的第二任期，2012、2013年的時(shí)候這個(gè)比率超過(guò)了100%。 　　其實(shí)，這時(shí)候已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)隨時(shí)可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)的狀態(tài)。其時(shí)，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始不斷要求國(guó)會(huì)提高政府債務(wù)上限，否則會(huì)帶來(lái)政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)——引發(fā)美國(guó)政府評(píng)級(jí)下調(diào)，同時(shí)給整個(gè)金融市場(chǎng)帶來(lái)“風(fēng)暴”。 　　美國(guó)政府不斷上調(diào)債務(wù)上限 　　2019年3月，美國(guó)國(guó)會(huì)將美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)法定上限上調(diào)到21.99萬(wàn)億美元（約合151.66萬(wàn)億元人民幣），已超過(guò)2019年美國(guó)GDP的21.43萬(wàn)億美元（約合147.8萬(wàn)億元人民幣），美國(guó)政府債務(wù)不斷上漲。 　　此次，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情，美國(guó)政府國(guó)債規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)張到了26.5萬(wàn)億美元（約合182.8萬(wàn)億元人民幣），為2019年GDP（21.43萬(wàn)億美元，約合147.8萬(wàn)億元人民幣）的124%，約為2020年預(yù)估GDP的130%。 　　2019年美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收入3.5萬(wàn)億美元（約合24萬(wàn)億元人民幣）。假如，美國(guó)國(guó)債規(guī)模再上漲到GDP的150%，按照30萬(wàn)億美元（約合207萬(wàn)億元人民幣）平均10年期國(guó)債估算，扣除軍事醫(yī)療等支出之后，美國(guó)政府年財(cái)政收入將無(wú)法歸還國(guó)債本息，甚至可能連每年3萬(wàn)億美元（約合20.7萬(wàn)億元人民幣）本金都還不了。 　　這時(shí)候誰(shuí)還會(huì)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債？各國(guó)央行一方面會(huì)增加購(gòu)買(mǎi)黃金，同時(shí)增持例如歐元、人民幣等非美元資產(chǎn)。 　　美國(guó)政府債務(wù)占GDP比例超過(guò)130% 　　同時(shí)，按照截至2020年7月份，美國(guó)財(cái)政赤字2.45萬(wàn)億美元（約合16.9萬(wàn)億元人民幣）估算，當(dāng)前美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占比2020年折年GDP已經(jīng)超12.6%，創(chuàng)歷史新高。 　　從這個(gè)角度上來(lái)講，2020年第二季度巴菲特增持黃金，估計(jì)也是看中黃金再創(chuàng)歷史新高只是時(shí)間問(wèn)題。如果美國(guó)2020年新一輪財(cái)政刺激方案達(dá)成，財(cái)政赤字占GDP比例將進(jìn)一步上升，黃金將可能再創(chuàng)新高。 　　美國(guó)政府財(cái)政赤字占GDP比例將再創(chuàng)新高 　　2 　　美國(guó)將如何解決聯(lián)邦債務(wù)問(wèn)題 　　未來(lái)要減輕美國(guó)政府債務(wù)壓力，可能的三種選擇是： 　　第一，提高GDP總量增加稅收； 　　第二，降低名義收益率； 　　第三，提高通脹率。 　　后兩種是政府最方便的選擇。 　　無(wú)論是降低名義聯(lián)邦基金利率還是通過(guò)“MMT”（現(xiàn)代貨幣理論，簡(jiǎn)言之，即財(cái)政赤字貨幣化）增發(fā)貨幣，都會(huì)導(dǎo)致美債實(shí)際收益率走低，或者維持低位，這是黃金走強(qiáng)的一個(gè)背后邏輯。 　　雖然黃金價(jià)格跟通貨膨脹不是絕對(duì)的負(fù)相關(guān)關(guān)系——典型的例子是20世紀(jì)80、90年代，美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)溫和上漲，而黃金價(jià)格有一半時(shí)間在下跌，那時(shí)沃爾克（1979年至1987年任美聯(lián)儲(chǔ)主席）上臺(tái)，美聯(lián)儲(chǔ)在提高利率，名義利率上漲幅度超過(guò)了通脹上漲幅度，名義利率給了通脹足夠的補(bǔ)償。 　　當(dāng)前面臨的情況是，在逆全球化趨勢(shì)下，面對(duì)中國(guó)的崛起，美國(guó)企業(yè)再難獲得那么大的需求空間和收益率空間，美國(guó)企業(yè)面臨的高債務(wù)壓力，會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)很難加息，名義利率下行將是趨勢(shì)。 　　此外，當(dāng)前的通貨膨脹顯然與美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)還有一定距離。 　　7月29日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表的議息會(huì)議紀(jì)要表示，“在急劇下降之后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)在最近幾個(gè)月有所回升，但仍遠(yuǎn)低于年初水平。需求疲軟和油價(jià)大幅下跌抑制了消費(fèi)者價(jià)格通脹?！薄盀榱酥С中刨J向家庭和企業(yè)流動(dòng)，在未來(lái)幾個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)將至少以目前的速度增持美國(guó)國(guó)庫(kù)券以及MBS（機(jī)構(gòu)住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券），以維持平穩(wěn)的市場(chǎng)運(yùn)作，從而促進(jìn)有效的市場(chǎng)傳導(dǎo)。” 　　也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)雖有回升，但油價(jià)疲軟，通脹依然不及預(yù)期，在未來(lái)幾個(gè)月將維持貨幣寬松。實(shí)際上，在6月10日更早的議息會(huì)議紀(jì)要里，美聯(lián)儲(chǔ)15名成員都預(yù)期利率到2022年之前將維持不變。 　　美國(guó)核心CPI與黃金價(jià)格走勢(shì) 　　美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持貨幣寬松推動(dòng)通貨膨脹上漲，直到勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)，通貨膨脹壓力達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，這樣一方面推動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇，另一方面有利于稀釋美國(guó)聯(lián)邦政府巨額國(guó)債。 　　這樣的結(jié)果，就是當(dāng)美國(guó)10年期國(guó)債名義利率在0.5%-0.8%區(qū)間，而通貨膨脹將不斷上升，買(mǎi)入美國(guó)國(guó)債的投資者則將面臨負(fù)收益率的懲罰，那么買(mǎi)入美元計(jì)價(jià)的黃金才是正確選擇。 　　3 　　全球央行如何應(yīng)對(duì)？ 　　美國(guó)持續(xù)的政府企業(yè)家庭部門(mén)赤字，在促進(jìn)美元對(duì)外擴(kuò)張同時(shí)，也影響了美國(guó)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，加大了世界對(duì)美元不確定性的擔(dān)憂。 　　據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，截至2019年12月，美國(guó)包括政府企業(yè)居民部門(mén)在內(nèi)的杠桿率為250%，其中政府部門(mén)杠桿率100%，按照美國(guó)2019年GDP現(xiàn)價(jià)21.43萬(wàn)億美元（約合147.8萬(wàn)億元人民幣）來(lái)算，那么美國(guó)政府部門(mén)欠債就超過(guò)22萬(wàn)億美元（約合152萬(wàn)億元人民幣），可以說(shuō)是全球政府部門(mén)欠債最高的（日本雖然政府部門(mén)杠桿率213%最高，但日本GDP低，政府部門(mén)欠債總額也就10萬(wàn)億美元出頭）。 　　面對(duì)美國(guó)政府高債務(wù)，全球央行，包括美國(guó)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金，包括一向反對(duì)買(mǎi)入黃金的巴菲特，也都開(kāi)始增持黃金，遠(yuǎn)離美債。 　　假如，美國(guó)國(guó)會(huì)不同意美國(guó)政府部門(mén)提高債務(wù)上限，那美國(guó)政府很可能面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，如果允許提高財(cái)政債務(wù)上限，若美國(guó)企業(yè)GDP不提高，無(wú)法提高稅收，那美國(guó)政府未來(lái)拿什么來(lái)還債？ 　　這或許是巴菲特對(duì)美國(guó)政府無(wú)法遏制的債務(wù)產(chǎn)生擔(dān)憂，買(mǎi)入黃金的理由。 　　2020年來(lái)，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債速度放緩下行 　　世界央行近年來(lái)持續(xù)加大黃金購(gòu)入 責(zé)任編輯：梁斌 SF055